近 20 年的煤价的走势不仅是市场供需关系的直接反映，也映射了全球经济波动、海内外政 策调整、以及能源格局的演变。从价格走势上来看，我们可以将煤炭行业大致分为四个阶 段：

1）2012 年之前伴随着经济高速发展而景气上行的“黄金时期”；

2）2012-2015 随着 经济增速放缓，产能过剩矛盾凸显导致煤价持续下行以及行业大面积亏损的“寒冬时期”；

3）2016-2020 通过供给侧改革的推行，煤炭行业经历了重构修复的“再平衡时期”；

4）进 入 2021 年后，在“能源新格局”之下，煤炭供需关系以及价格环境所受影响变得更加复杂 且敏感，多重因素交织共振下煤价波动放大，价格中枢在波动中上移。

新周期下的大幅波动从何而来？

2021：从供需错配到政策介入

2021 年全球经济从疫情中复苏，需求开始加速恢复，尤其在电力高增量和水电替代弱的环 境下，火电需求表现强劲。而供应端在经历了上一轮供给侧改革的出清后已进入了平台期；此外“超产入刑”、“内蒙倒查 20 年”以及澳煤进口限令等也进一步限制着供应释放。在供 应弹性拉紧的基础上遇上需求的强势增长，供需错配矛盾逐渐放大，电厂库存落至历史低位并大幅低于安全天数线。在供需持续错配下煤价一路上行至超 2,000 元/吨历史高点。而后为了缓解这一紧张局面，政府迅速出台了包括直接限价和大批量产能核增在内的政策组合拳，煤价在“有形之手”下迅速回落，仅一个月的时间回落千余元。

2022：海外能源高价冲击下国内稳价政策发力

2022 年受到俄乌冲突影响，国际能源价格大幅上涨，尤其在年中俄罗斯天然气断供担忧加剧下欧洲天然气价格飙升，天然气与煤炭价格联动效应显现，海外煤价尤其是高卡煤价大幅抬升。虽然受到来自海外能源紧缺的外部压力，但国内除了核增产能加速释放以及电煤 100%长协覆盖缓解了供应压力之外，不断优化的限价政策也在发挥着稳定市场的作用。与 此同时需求端在疫情影响下也出现下滑，虽然主产地生产拉运也受到了疫情扰动而带来了 短暂的供需错配，但总体而言煤炭基本面矛盾已较 21 年大幅缓解。

2023：进口冲击与非电需求撬动

在经历了 2021-2022 年的产能大幅核增后，国内煤炭产量迈上日产 1,400 万吨新台阶。而 海外煤炭需求在经济疲弱影响下萎靡不振，剩余市场供应开始流向国内。2023 全年煤炭进口 4.7 亿吨，创历史新高，同比增长 61.8%。进口煤炭的冲击使得国内供应在产量高位释 放的基础上进一步得到充裕。煤炭社会库存在 7/8 月旺季累至近 2.2 亿吨绝对高位，并一直保持在超出往年同期约 2,000-3,000 万吨的水平。全年煤价自年初阿拉善煤矿事故影响消退 后，在供需宽松的环境下逐步下滑，即使到了旺季有需求支撑价格仍未有明显涨势；但在 9/10 月传统淡季，强劲的非电需求拉动了煤价淡季逆势上涨。