回顾2025年，煤炭供给前高后低，进口煤同比下降，需求仍有韧性。查超产支撑下，煤价V型反转。展望2026年，国内经济维持平稳，需求增长可期，供给在限产和保供之间平衡，煤炭价格中枢抬升。供需决定库存，库存决定价格，该行认为2026年库存介于2024-2025年之间，动力煤均价800-850元/吨;考虑到焦煤下游钢铁用煤偏弱、供给端潜在增量，预计焦煤和动力煤比价关系在2倍左右，对应焦煤均价1500-1700元/吨。若去库超预期，煤炭价格有望进一步抬升。维持行业“看好”评级。

浙商证券主要观点如下：

2025年回顾

供给：产量前高后低，增速逐渐转负

产量前高后低。2025年1-10月，全国原煤产量累计完成39.73亿吨，同比增长1.5%。全年产量呈前高后低，上半年产量同比增长，7月至10月增速转负。进口同比下降。2025年1-10月，全国累计进口煤及褐煤3.88亿吨，同比减少11%。进口煤年初增长，从3月开始单月增速转负，3-10月进口均为负增长。疆煤外运平稳。截至2025年11月28日，乌铁局已完成8518.01万吨的疆煤外运量，同比增长6.4%。

需求：消费先抑后扬，整体仍有韧性

消费先抑后扬。2025年1-10月，全国商品煤消费总量约42.4亿吨，同比增长0.1%，主因化工用煤增速高、钢铁用煤韧性强。行业用煤分化。分行业看，化工用煤3.6亿吨(yoy10.9%)，钢铁用煤5.9亿吨(yoy0.2%)，建材用煤4亿吨(yoy-4.9%)，电力用煤23.5亿吨(yoy-1.1%)。

价格：煤价V型反转，长协整体平稳

煤价V型反转。动力煤、炼焦煤、无烟煤年初价格分别为767、1520、980元/吨，年内最低分别跌至609、1230、820元/吨，截至11月28日，分别反弹至816、1670、930元/吨。北港长协价格：秦皇岛5500大卡动力煤长协价从年初的693元/吨下调至7月最低的666元/吨，随后上调至11月的684元/吨。

2026年展望

政策：限产兼顾保供，供需动态平衡

年中出台查超产政策，促进供应平稳有序;冬季能源保供要求稳定能源生产供应;政策在查超产和保供之间平衡。产能置换政策可能通过产能指标限制产能规模。“十五五”规划提出加快建设新型能源体系，煤炭发挥兜底保障作用。火电调峰将增加供电煤耗。

市场：供需决定库存，库存决定价格

库存位置常用于判断美国天然气价格趋势，中国煤炭与美国天然气具有相似性，参考煤炭库存与其5年均值关系，可指导煤价趋势预测。

预测：需求增长可期，价格中枢抬升

预计2026年煤炭消费量49.5亿吨(yoy1%)，分行业看，预计煤炭消费增量主要由电力、化工用煤需求贡献，化工用煤维持增长，电力用煤小幅抬升，预计建材、钢铁用煤需求小幅下降;预计2026年产量小幅增长至48.7亿吨(yoy0.6%)。需求增量大于供给增量假设下，煤价中枢有望抬升。

风险提示：海外经济放缓;产能大量释放;新能源的替代;安全事故影响;供给政策变化。